新增长难寻，新故事难讲。阅文集团(下称“阅文”,00772.HK)承压的困局，都写在最新的半年报里。
8月10日，阅文交出侯晓楠接棒后的首份成绩单，尽管上半年阅文的净利有所扭转，但其营收持续下滑。
(资料图片仅供参考)
财报公布当天，其股价延期下行颓势，当日收盘下跌4.03%。截至8月29日收盘，阅文报收32.15港元/股，对应市值328.7亿港元(约折合人民币305.43亿元)；对比4月的市值高点472.92亿港元，其市值已经蒸发43.87%。
「不二研究」据其半年报发现：2023年上半年，阅文的营收为32.83亿元，同比下降19.7%；净利润为3.77亿元，同比增加64.8%
经历了免费对付费的数年冲击后，其免费付费之争已到终局。今年上半年，来自阅文自有平台产品及自营渠道月均活跃用户为1.2亿，同比减少12%；月付费活跃用户为880万，同比增长8.8%。
同时，阅文的付费用户平均每月消费在33.3元，同比下降14.2%，仍处于较低水平。
此外，爆款的持续性是其IP业务的一大痛点。截至今年6月底，阅文旗下的新丽传媒仅制作了两部影视剧《平凡之路》《纵有疾风起》在上半年播出。
从主营业务收入上看，今年上半年，阅文的在线业务收入为20.4亿元，同比减少11.6%；版权业务收入为12.4亿元，同比减少30.1%。
面对两大业务收入的双降，今年7月，阅文发布了“妙笔大模型”，以及基于该大模型的“作家助手妙笔版”的内测产品。
此前4月的一篇旧文中()，我们聚焦于泛娱乐矩阵的“大阅文”付费和免费之争如火如荼；在流量红利消退后，IP改编尚在表层。
时至今日，当AI浪潮进入网文赛道，阅文押注IP+AI；其能否借AIGC“风口”讲出新故事？由此，「不二研究」更新了4月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：
上市5年营收首次下滑，阅文集团成也IP、溃也IP？
3月16日，泛娱乐矩阵的“大阅文”公布了2022年业绩报告：其营收达76.26亿元，同比下滑12%；净利润6.08亿元，同比减少67%，且营收出现上市5年以来的首次下滑。
其中，2022年阅文的在线业务收入为43.64亿元，同比减少17.8%；版权运营及其他业务收入为32.61亿元，同比减少2.9%。
「不二研究」发现，阅文不仅在线业务和版权运营两大业务均下滑，同时在IP版权运营也面临增长困境。
然而随着网络文学监管收严、行业持续调整热钱流失……降本增效成为大文娱的首要目标。与此同时，阅文面临付费阅读增长乏力、版权业务难撑大旗的困境。
尽管阅文已经跳出付费和免费之争，但IP改编尚在表层。加上众多免费小说的围攻，内忧外困之下，阅文新的支撑点迟迟未现。阅文是否真的走出了低谷期？
对赌期过半，净利持续增长存疑
阅文诞生于网络文学野蛮生长之时。
2015年，腾讯文学和盛大文学合并为阅文，旗下品牌涵盖QQ阅读、起点中文网、红袖读书、潇湘书院等。受益于IP改编，阅文于2017年11月顺利登陆港交所。
2018年，阅文收购新丽传媒，向IP产业链下游拓展，后者成为阅文的内容输出和营收主力。不过新丽传媒也曾因营收不振，拖累阅文陷入巨亏泥潭。
2020年，程武接棒阅文，经历惨烈亏损后，实现阅文的再造。2021年6月，阅文提出了‘大阅文’战略升级，明确以网络文学为基石，以IP开发为驱动力，开放性地与全行业合作伙伴共建IP生态业务矩阵。
经过“大阅文”战略三年多的积累，阅文如期交出答卷。种种指标均显示，阅文的业绩表现并不乐观。
「不二研究」据其半年报发现，今年上半年，阅文实现收入32.82亿元，同比下降19.7%；净利润为3.76亿元，同比增加64.8%。
纵观近5年年报数据，2018年-2022年阅文分别实现收入50.38亿元、83.48亿元、85.26亿元、86.68亿元和76.26亿元，其中2022年同比下滑12.0%；净利润分别为9.12亿元、11.12亿元、-45.00亿元、18.43亿元和6.08亿元。
「不二研究」发现，自从2019年营收突破80亿元之后，阅文已经告别了高速增长时期。2022年是阅文上市5年以来营收首次出现下滑；且净利润方面，在重新回盈利轨道后，2022年再次陷入下降。
从毛利及毛利率来看，阅文同样表现欠佳。半年报显示，今年上半年阅文的毛利为16.05亿元，同比减少25.2%；毛利率由2022年上半年的52.5%下滑至48.9%。
对比往年数据，2018年-2022年财报显示，阅文毛利分别为25.58亿元、36.92亿元、42.34亿元、45.99亿元和40.30亿元，其中2022年同比下降12.4%；毛利率分别为50.8%、44.2%、49.7%、53.1%和52.8%，其中2022年同比下降0.3%。
尽管在发展过程中，由于业务构成调整，阅文的毛利率曾出现下滑；2021年，阅文实现毛利率的新高。但今年上半年收入成本的调整就引发毛利率下滑3.6%，未来维持毛利率稳定的能力还有待验证。
同时，与新丽传媒的对赌协议始终是阅文头上高悬的达摩克利斯之剑。2020年，阅文对新丽传媒相关的商誉及商标权计提减值准备分别为40.16亿元及3.9亿元，成为2020年巨亏的因素之一。监管收严、明星艺人塌房风险高企，新丽传媒若难以完成对赌业绩，或将影响阅文未来的业绩表现。
对于“大阅文”战略来说，IP发掘早已不仅仅停留于网络文学的表层。以文学的爆款为起点，将优秀IP进一步培育称影视、动漫、游戏等领域的爆款，并获得穿越代际的能力，正是该战略所绘制的蓝图。
在2021年扭亏为盈的业绩证实了这一愿景的可行性后，2022年阅文的营收和净利润双双下滑。尽管今年上半年净利润有所回转，但与新丽的五年对赌期已过半、创作监管一再收紧，阅文的当务之急，是维持盈利能力的可持续性。
付费阅读跌倒，版权难扛大旗
当前，阅文的收入由两大部分构成：在线业务和版权业务。
在线业务收入来源于付费阅读、广告及分销第三方游戏；版权业务（版权运营及其他）主要来源于自有版权业务和新丽传媒两大渠道。其中，在线业务是阅文业绩的主要来源，今年上半年该业务占总收入的62.1%。
「不二研究」发现，2022年在线业务开始出现下滑态势，到今年上半年，在线业务仍在下滑。根据半年报，2023年上半年阅文在线业务收入为20.4亿元，同比减少11.6%。在线阅读MAU(月活跃用户数量)为1.2亿，同比减少12%。
对此阅文解释称，今年上半年，由于阅文采取优化分销渠道措施、减少用于获取低投资回报率用户的营销开支所导致。
其中，付费阅读是阅文在线业务的核心。由于反盗版等措施的推行，今年上半年，阅文的平均月付费用户较去年同期增长8.6%至880万；但ARPU(每名付费用户平均每月收入)为33.3元，同比减少14.2%。
据历年年报数据，2018年-2022年，阅文集团付费阅读平均月付费用户数量分别为1070万、980万、1020万、870万和790万，ARPU分别为24.4元、25.3元、34.7元、39.7元和37.8元。
不难发现，高增长的背面，是隐现的天花板。近5年来，付费阅读的平均月付费用户数量总体处于下降趋势，2020年虽有短暂回暖，但复工复产后，平均月付费用户数量又回归到原有的下降趋势。
由于不同产品的收入组合变化，以及新转化付费用户在付费周期初始阶段支出较低，ARPU在2022年开始出现下滑。
虽然此前ARPU涨价在一定程度上减缓了平均月付费用户数量下降对业绩的影响，但这明显是对存量用户的“二次开发”。在没有新用户增量的情况下，单纯依靠提升ARPU来保障业绩很难具有可持续性，也是对用户购买力的透支。
在线业务陷入增长困境，版权业务能否成为突破口？「不二研究」认为，版权业务也难撑起业绩大旗。
半年报数据显示，2023年上半年版权业务收入为12.4亿元，同比减少30.0%；其中，自有版权运营收入达到11.9亿元，同比减少31.3%，占版权业务整体收入的95.9%。
对于版权业务的核心新丽传媒来说，表现并不尽人意。
根据年报数据，2019年-2022年新丽传媒分别实现营收32.36亿元、20.33亿元、12.17亿元、16.23亿元，其中2021-2022年降幅达到33.36%；净利润分别为5.49亿元、4.26亿元、5.30亿元、5.38亿元，其中2021-2022年同比增长1.51%。
「不二研究」认为，虽然在《赘婿》等热播剧的帮助下，新丽传媒2020年完成了新的对赌业绩目标，但后续几年的营收压力仍然不小。除了业绩波动风险，关键艺人道德风险也是新丽传媒的致命伤。
此外，由于影视剧带来收入减少，极大程度影响了阅文版权运营收入。上半年新丽传媒仅制作了《平凡之路》《纵有疾风起》等影视剧。而今年年初，新丽传媒曾公布的片单中提到共16部剧集和2部电影。
在用户增量几近停滞的当下，短期内提单价保业绩的行为尚有成效；长期来看必须要求得第二增长曲线。在线业务面临天花板、版权业务也难撑起一片天，阅文所面临的形势比想象中严峻。
流量红利消退，付费or免费两难
付费阅读习惯方才形成几年，网络文学又经历着免费的革命。
随着网络文学付费市场的人口红利逐渐减少，用户增长速度放缓，诸如番茄、米读、七猫等免费阅读平台如雨后春笋般冒出，背靠字节跳动、趣头条和百度等互联网公司，抢占着阅文的市场份额。与付费阅读商业逻辑不同，免费阅读依靠广告收入，走的还是互联网流量变现的玩法。
两相比较，付费阅读模式强调阅文独立长线发展，能够形成创作和阅读的良性循环；免费阅读模式则看重阅文作为腾讯“泛娱乐”业务矩阵上的协同作用。
随着战略转向，阅文开启“付费+免费”双模式，尽管2021年免费阅读给阅文带来了更多流量，但由于反盗版举措，也没能解决增长的问题。财报数据显示，2022年，阅文自有平台产品MAU(月活跃用户)为1.1亿人，同比减少5.8%。由于削减获客开支，起点等平台上的付费阅读用户数量在下滑；腾讯自营渠道的免费阅读用户仅同比增长1.6%。
与此同时，受经济需求低迷的影响，免费阅读为阅文带来的广告收入对业绩的带动作用或许要打折扣。财报数据显示，自从2021年下半年，阅文的免费阅读收入增速陡降至11%，反映广告收入维持不易；读者付费习惯遭受侵蚀，如前所述，阅文付费用户大幅度下降，影响付费阅读业务收入。
好在上述负面影响整体可控。在付费阅读领域，阅文预计将长期保持*头部，以维护对创作者的吸引力；免费网络文学内容价值较低，付费网络文学还将占据IP价值前列，构成阅文发力版权运营的平台基本盘。
今年上半年，阅文启动新一轮的业务重整。6月，阅文经历了成立8年以来*的组织变革，升级为多模态多品类的内容大平台、成立四大事业部，同时将新丽传媒和阅文影视组成影视事业部。
除了升级新的组织架构外，阅文还在7月发布了“阅文妙笔大模型”，以及基于该大模型的“作家助手妙笔版”的内测产品。
阅文集团新任CEO侯晓楠在2023年上半年的财报会议上表示，“AI对阅文来说是前所未有的机会”。他表示，在新的组织架构内，阅文将打通文学内容创作和多个阅读平台，将AIGC技术运用覆盖到动漫、衍生品等多品类内容，提升IP爆款成功率。
「不二研究」认为，免费和付费终归只是形式，目前，阅文不应只聚焦于“免费”的流量战，阅文仍应将重点转移到内容生态的建设，包括优质的作家和作品的孵化、用户体验、用户留存的改善等。
随着流量红利消退、平台战略收缩，优质内容将是各方争夺用户的关键。这正是互联网巨头投资网络文学平台的行业背景：从长期趋势来看，上游内容将在整个产业链中占据主动地位。
在此次组织架构调整后，阅文提出计划将AI技术融入到各项业务中。尽管AIGC在文字IP方面可以大幅提升速度和效率，但其生成的内容缺乏连续性；且在动漫、影视等方面的应用尚不广泛，仍需时间来实现技术积累。
目前阅文的IP开发的主要方向仍聚焦在影视方面，财报中提及的动漫、游戏的收入都远逊于影视改编。这也体现出行业在IP开发中相对初级的状态。正因如此，游戏开发和分销收入的提升，对阅文还表现出有更长期的价值。
押注AIGC，阅文能否讲出新故事？
目前，阅文发布的“妙笔大模型“已被应用到各项业务中。尽管在文字IP方面AIGC的发展较为成熟，但在图像、视频等领域还有待提高，且技术积累及产品打磨也需要时间来实现。
尽管阅文已经跳出付费与免费之争，但仍面临付费阅读增长乏力、版权业务难撑大旗的困境；加上众多免费小说的围攻，内忧外困之下，阅文新的支撑点迟迟未现。
能否生产具有稀缺性的好内容、能否成功将其商业化、影视改编能否叫座、漫画游戏创作能否征服用户……诸多利益环环相扣，IP生意并不好做。
倘若押注AIGC果真奏效，阅文当前的这些困顿，或许只是光明未来实现路径上的一些小曲折。
不难推测，不久的将来，阅文还将制造更多爆款。只不过爆款内容之外，能否提供值得代际流传的价值并不确定。转向中的阅文，尚待成型。
本文部分参考资料：
1. 《IP还是好生意吗？》，深眸财经
2.《财报扭亏为盈、股价上涨超10%：“大阅文”*年“柳暗花明”？》，娱乐独角兽
3. 《阅文所承受的压力，都写在了最新财报中》，一刻商业
4.《阅文上半年缩减成本净利润增长业绩会讲解大模型目的与挑战》，*财经
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